信达证券:利率如期上升 但空间有限

一路发娱乐

2018-10-20

  货币市场利率往往过早做出反应。

美国联邦目标利率在04年8月份才上升25个基点,然而,利率互换为代表的货币市场利率在03年8月份在通胀预期的推动下开始上升,时间上早了一年。

类似的,我国货币市场利率(R07D为代表)在2003年11月显著上升,原因是当时通胀预期有所抬头(CPI一度上行并在2003年1月份走出负值),而开始则在04年11月份,市场利率的反应早了1年左右。

  我们认为,利率上升空间有限,随着通胀预期的减弱,上升了的货币市场利率面临回调。

进一步,我们认为,货币市场利率趋势性上升,要等到经济进入加息周期。

目前来看,利率平稳期年内难以结束,货币政策只是根据适时动态调整,央行在没有接收到经济走出萧条的明确信号之前,货币政策难以发生方向性转变。

  重启一年期央票,锁定流动性  为什么说重启1年期央票有回收流动性的效果呢?在中提到,如果央行担忧未来流动性,或将改而发行3个月以上期限的央票或者正回购,延长流动性的锁定时间。

因此,1年期央票的重启反映了央行对于当前市场流动性的关注。

  图表1中,6-9月份到期资金总量依然比较大,但是这些到期的资金中的大部分是3个月以下(含3个月)期限,是09年上半年央行(为了对冲到期资金、平滑流动性而)发行的的央票或者正回购。 09年下半年,如果央行增加1年期央票的占比,下半年尤其是第四季度到期的资金量会急剧减少,这样,央行可以在不增加公开市场操作的情况下大量回收流动性。

此外,本期1年期票据改为限定发行量的下限,或许反映了央行近期回收流动性的决心。 本次央票发行规定了发行量的下限,而以往规定是央票发行额的上限。 此外,发行量上大幅增加:本次央票规定最低发行额为500亿元,而上一次1年期央票最高发行额为50亿元,本次央票发行额至少是上次发行额的10倍。   值得注意的是,宽松的货币政策没有实质性改变,收紧的主要是金融系统内流动性,而整个市场的流动性将得以保持。 当前央行只是通过重启1年期央票来锁定流动性,效果限于金融系统内流动性,对整个市场流动性影响不大。   信贷“自发性”增长,流动性隐忧  中国人民银行调查统计司初步报告,6月金融机构人民币各项贷款较上月新增15304亿元,各项存款较上月新增20022亿元。

这已经是年内第四次新增贷款超万亿了。

  信贷增长开始具有“自发性”特征,不再是政策性刺激下的结果。 随着宏观经济回暖,商业银行信贷意愿和企业信贷积极性大幅提高,超额已经下降到08年年初的水平,而当时,央行正在努力控制信贷规模,应付流动性过剩的局面。

我们在4月初的题为“双率下调迫切性下降,非信用品种利率全面回调”中提出:“随着货币乘数的回升,如果其它因素保持不变,货币供应量会以同样的速率上升,也就是说,即使不增加基础货币供给,在货币乘数的推动下,货币供应量也会上升”,同时“货币乘数开始回升,还源于商业银行超额准备金可能下降的判断”,“在以下两个情况下,还是超额准备金率的减函数,这两个因素是:(1)贷款对象——企业当期需要多少新贷款(贷款滚动,经营滚动的需要);(2)银行在当时经济环境(企业是普遍盈利还是有亏损、破产的可能,是否会拖累、违约以后贷款的偿还)下信贷供给的谨慎性”,“当经济回暖时,商业银行面临的违约风险下降,同时企业预期上升愿意借贷时,那么商业银行会主动加大信贷力度”。   此外,金融机构存款从定期化转向活期化,也反映出货币的流通速度加快。

图表6,M1同比与M2同比增速之差在08年11月到09年1月份呈现扩大趋势,这代表了存款定期化的过程,货币流通速度也相应下降;从09年2月份开始,M1同比与M2同比增速之间的差距开始缩小,这反映存款定期化趋势减弱,活期化趋势加强。

  通胀预期,货币市场利率上升  流动性隐忧引起通胀预期上升,继而在通胀预期的推动下,货币市场利率上升(我们将下一节叙述)。

也就是说货币市场利率上升或下降与整个市场流动性主要是间接的联系:在整个市场流动紧张时,货币市场利率同样可以大幅下降:08年9月到11月,货币供应量M2同比连续3个月创出阶段新低,货币流通速度大幅下降,流动性紧张,而同币市场利率巨幅下降200个基点左右。 而当前流动性趋向宽松,货币市场利率反而开始上升。

  宏观经济复苏,货币供应量持续猛增,图表7显示当前货币供应量的增速大大超过工业增加值的增速,大致反映货币的供给存在过剩的风险,通胀预期逐渐抬头(详见),货币市场利率上升。   市场利率上升空间有限  如前所述,货币市场利率上升主要反映了通胀预期,而货币市场利率往往过早反应。 下图中,美国联邦基金目标利率在04年8月份才上升25个基点,然而,利率互换为代表的货币市场利率在03年8月份在通胀预期的推动下开始上升,时间上早了一年左右。 在03年11月份上升到顶部后,由于通胀预期下降,政策利率继续保持平稳,因此,货币市场利率又开始下降,恢复利率上升前的水平。 市场利率趋势性上升是在联邦基金目标利率开始连续以25BP的幅度上调之后。   类似的,我国货币市场利率(R07D为代表)在2003年11月显著上升,原因是当时通胀预期有所抬头(CPI一度上行并在2003年1月份走出负值),而开始加息则在04年11月份,市场利率的反应早了1年左右。 随后,由于政策利率保持平稳(1年居民定存利率保持%),且CPI又小幅下降通胀预期得到压制,货币市场利率回落,货币市场利率开始大幅上涨则是在06年开始的连续加息之后。